（报告出品方/分析师：德邦证券彭广春赵皓）
1.深耕铝箔行业，盈利能力行业领先
1.1.深耕铝箔十余载，稳坐行业龙头
深耕行业十余年，国内铝箔龙头企业。年公司成立于江苏镇江，最初主要从事铝产品的加工、生产和销售，年实现了产品的出口。
随着新能源汽车行业的兴起，公司于年开始布局新能源产业，开发新能源电池箔等高端产品，并于年成功将电池箔产品投入市场。
经过十几年的不断耕耘，公司产业链逐步完善，成为国内铝箔行业的龙头企业。年成功在上交所上市，业务也进一步向海外扩张。
年后，公司在美国进行业务布局，海外业务不断扩张。
1.2.股权结构集中，创始人夫妇合计持有公司39.50%股份
公司股权结构集中，实际控制人为周贤海夫妻。公司控股股东为杭州鼎胜实业集团，总持股比例为28.28%。公司实际控制人周贤海和王小丽分别直接持股9.87%和1.35%。
公司管理层年龄差异化。公司董事长、总经理王诚年仅35岁，具有经济和数学复合背景；公司另一位主要管理层副总经理陈魏新从业多年，在公司管理、战略发展上经验丰富。
1.3.公司经营稳健，盈利能力不断提升
公司营业收入稳步增长，净利润年扭亏为盈。公司营业收入稳步增长，-年Q3公司实现营收.91/.36/.27/.68/.45亿元。公司年前三季度归母净利润增长.82%，业绩符合预期，Q3归母净利润明显提升。
公司年前三季度实现营收.45亿元，同比增长29.40%；归母净利润为10.33亿元，同比增长.27%。
自公司年扭亏为盈以来，盈利持续释放。
年公司归母净利为-0.15亿元，亏损主要原因是并表子公司联晟新材出现较大亏损、利息费用增加较多，以及美元贬值影响公司出口。年公司归母净利为4.3亿元，相较于上期-0.15亿元的归母净利润，扭亏为盈，主要原因有两点：一是公司调整产品结构，降低普带板产品的占比，提高了高盈利动力电池铝箔产品的占比，当年产销量较上年同期大幅上涨；二是传统类包装铝箔加工费上涨。
年公司主营业务收入主要由空调箔和单零箔收入构成，年电池箔开始贡献业绩。收入结构稳定，盈利能力稳定性相对较强。
对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于空调箔和单零箔，其中空调箔在-年间的收入占比均保持在30%左右，而单零箔的收入占比则在20%左右。
从不同产品的毛利润占比也可以看出，公司的主要利润来源为空调箔、双零箔和单零箔，-年间三者利润占比均在15%以上。空调箔利润占比整体逐年减少，同时电池箔利润占比正在不断增大。
公司毛利率和净利率年实现回升。
由于年子公司联晟新材出现较大亏损、利息费用增加较多，以及美元贬值影响公司出口成本端承压严重，公司毛利率和净利率出现下滑，但均在年实现回升。
随着高毛利率产品电池箔的产能不断提升，公司毛利率和净利率在-年间均呈现上升态势，年前三季度毛利率为15.66%（较年+4.84pct），净利率为6.22%（较年+3.87pct），水平大幅改善。
分产品来看，公司各产品毛利率均较为稳定，电池箔和双零箔毛利率水平居于前前列。-年度，电池箔毛利率保持在25%-30%之间，年为29.64%；双零箔毛利率保持在10%-15%之间，年为13.15%；其他产品毛利率则保持在5%-10%之间。
同时各产品毛利率变化趋势也大体一致，年出现下滑，年实现回升，22年前三季度由于高毛利电池箔业务放量，毛利率提升明显。
公司期间费用率稳步下降，费用结构得到优化。
随着公司收入规模不断扩大，公司的经营管理能力日益提升，公司当前期间费用率较年有明显下降，费用管控能力卓越。
对费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率在近年来整体表现为下降趋势，与此同时，公司的研发费用率不断提升，表明公司正加大对核心技术的投入。整体而言，公司费用结构逐步得到优化，管理效率明显提升。
2.电池箔行业：下游需求旺盛，量利齐升
2.1.需求：行业维持高景气，需求端持续旺盛
电池铝箔加工属于产业链中游行业。电池铝箔产业链上游是指铝土矿、电解铝、再生铝等生产原材料；中游是铝加工，将电解铝（主要是铝锭）通过铸轧、热轧、铸轧挤压、冷轧、箔轧等多种工艺和流程，生产出不同的铝材料；下游应用主要包括新能源汽车、3C电子和储能行业等领域。
行业定价模式：营业收入=铝锭价格+加工费，盈利水平基本不受铝价影响。
营业成本较为固定，89%为铝锭等直接材料，燃料动力和制造费用各占4%，直接人工占3%。由于存在原料和半成品库存，铝价波动导致的存货价值重估会影响当季利润，但占比一般较小。
铝箔是厚度小于0.2mm的铝压延材（板带+箔），特点是加工工序多、厚度越小、加工难度越大。铝箔包括单零箔、双零箔和厚箔，下游行业包括包装、热交换、电力电子、建筑、家用箔以及锂电池等。
铝箔用作锂电池正极集流体。
锂离子电池是新能源车三电系统中的核心，锂电池通常由正极、负极、隔膜、电解液和集流体组成，集流体的作用在于汇集电流并且对外输出，因此需要与活性材料（正负极、电解液）充分接触并且内阻较小。
在锂电池中，正极通常采用铝箔作为集流体，负极通常采用铜箔作为集流体。钠离子电池正负极均可使用铝箔。钠与锂在元素周期表中处于同一主族，具有相似物理化学性质，在锂价高背景下，钠离子电池比锂离子电池更具有材料成本优势。
钠离子电池中，铝箔不会与钠电池负极与含钠离子电解液发生化学反应，因此钠离子电池的正负极均可使用铝箔。由于铝箔在钠离子电池中可以充当正负两极的集流体，其单位用量是锂电池两倍以上。
动力电池是电池箔的增量最大、增速最快的下游需求。
年锂离子电池总需求.6GWh，其中动力需求.0GWh占比最高，储能、消费需求分别为70.60/68.0GWh。以新能源汽车为下游的动力电池带动电池箔需求持续高涨，近年来，储能需求也在不断上升，为电池箔需求提供新动力。
年锂离子电池总需求量.6GWh，预计-年锂电池需求量分别为
.8/.8/.3/.2GWh，根据鼎胜新材投资者问答公司回复，每GWh锂电铝箔耗用量为-吨，结合相关公开资料，取单位GWh锂电池铝箔耗用量为吨计算，-年锂电池铝箔需求分别为41.08/62.27/81.33/.73万吨，GAGR65%+。
预计-年钠离子电池总需求量分别为2.0/3.0/7.2/20.5GWh，根据鼎胜新材投资者问答公司回复，钠电池铝箔耗用量将2倍于锂电池，取单位GWh钠电池铝箔耗用量为吨计算,-年钠电池铝箔需求分别为0.2/0.3/0.72/2.05GWh万吨，GAGR%+。
全球新能源汽车处于高速增长期，为电池箔需求增长持续提供动力。
根据中国《新能源汽车产业发展规划（-年）》，至年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%（22年基本已经实现），到年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。
预计年国内新能源汽车销量将突破万辆；预计年全球新能源车达.2万辆，锂电铝箔需求将持续旺盛。
结合发改委提出的到年我国新型储能装机规模达到30GW以上的目标，锂电储能市场广阔，有望迎来爆发拐点。
2.2.供给端：在建项目密集，量产进度相对缓慢
公司是我国最早布局电池铝箔的上市公司之一，也是目前电池箔领域市占率最高的企业。年全球电池箔总供给量为19.09万吨，其中鼎胜新材供给量为5.8万吨，占比30.4%，第二名华北铝业供给量为2.8万吨，占比14.7%，鼎胜新材市占率遥遥领先。
在新能源汽车赛道高景气的背景下，全球多家企业切入电池铝箔赛道。随着各企业在建项目逐步实现量产，预期未来电池箔全球总供给会维持逐年攀升的情况。预计-的总供给量分别为33.8/61.1/91.6/.7万吨，预期平均增长率可达%。同时，近年来钠离子电池迅速崛起，其单位铝箔耗费量为锂电池的两倍，也会进一步推动电池箔供给的增长。
更多企业涌入电池铝箔赛道，在建项目密集。
从-年的计划排产来看，鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、神火股份是电池箔产量的重要贡献企业。东阳光、常铝股份、明泰铝业、众源新材等企业投建项目将逐渐入场，形成产量的时间相对滞后。
年后行业紧缺情况将得到改善。在年行业供给将增加，主要因为-年的部分新建项目集中于年下半年投产，行业供需关系紧张程度逐步缓解，但随着钠离子电池产业化进程提速，铝箔需求或将实现二次扩容。
锂电池铝箔加工费持续提高。
年8月12、13、15μm锂电池铝箔加工费均价分别为每吨//10元，年12月12、13、15μm锂电池铝箔加工费均价分别为每吨元/10元/10元。鉴于预期年上半年行业仍保持相对紧张，预计铝箔加工费将维持高位。
3.鼎胜新材：先发优势稳固龙头地位
3.1.客户：深度锁定下游优质客户
公司深度锁定优质客户，出货稳定。公司是国内较早切入电池箔赛道的企业，年动力电池需求大幅增长，公司迅速成为电池铝箔行业龙头，经过多年的经营和发展，公司积累了大量海内外优质客户。
公司已与宁德时代、比亚迪、LG新能源、国轩高科、蜂巢能源、中创新航、三星SDI、ATL、亿纬锂能等主流电池、电动车企业达成合作协议。年12月，公司与宁德时代签订框架协议。将在年11月至年12月期间向宁德时代供应动力电池铝箔最低51.2万吨；年6月，公司与蜂能源签订框架协议，将在-年期间，向蜂巢能源供应电池铝箔和锂电池涂碳铝箔，预计总量8.08万吨。
年2月，公司与LG新能源签订框架协议。鼎胜新材全资子公司五星铝业与LG新能源及其在中国3家全资子公司签订了《采购协议》，协议约定-年期间，LG新能源向公司采购锂电池铝箔，总供应量合计为6.1万吨左右，最终供应量按照双方后续具体订单为准。
3.2.技术：技术壁垒优势突出
公司具备自主研发设备能力：公司在对国际先进设备研究学习的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，具备设备创新设计能力。
公司与设备供应商合作，供应商根据公司先进的设计理念生产相应设备，同时公司辅以领先的板型仪、测厚仪等检测系统，在保证设备先进性的基础上一方面降低了固定资产投资成本，另一方面通过对设备的自主创新设计大幅提高了生产效率，能够通过原有设备转产快速切入生产电池铝箔，为市场份额持续扩大及巩固奠定基础。
合金研发优势：公司具备较强的合金研发能力，在多种产品创新性运用新的合金成分与配比，有效提高了公司产品的组织均匀性、延展性、强度、深冲性能、平直性等各项性能，满足客户的不同需求，如公司自主研发的电池箔，采用公司特有的合金配制工艺，通过合理调整铁硅比，控制铜钛等其他微量元素的手法，促进产品内部有利于性能指标的第二相化合物的产生和固熔体的析出，从而有效控制产品的机械性能。
生产工艺优势：公司积累了丰富的生产制造经验与生产组织经验，生产工艺水平先进，创新性地研制出大卷径化、高速化和宽幅化等生产工艺，并成功用铸轧工艺生产出性能稳定的双零箔毛料和PS板基等，具备显著的成本优势。
在电池铝箔方面拥有先进技术和相关专利：公司一系列发明专利大大提高了产品的良品率，降低了生产成本，从而使公司在技术方面更具竞争力。年，公司研发的新产品分别获得了中国有色金属加工工业协会评选的中国铝箔创新奖资源效率奖及产品保护奖，公司授权的发明专利“钎焊用铝箔材料及其制造方法”被国家知识产权局评选为中国专利优秀奖，公司参与制修订的“锂离子电池用铝及铝合金箔”国家标准被全国有色金属标准化技术委员会评选为技术标准优秀奖一等奖。
3.3.成本：多维度降低成本
公司自主研发“铸轧—冷轧断流程绿色制造技术”大幅降低生产成本。铝箔加工工艺主要分为铸锭热轧法和双辊式铸轧。
近年来铸轧工艺逐渐成熟，生产设备简单，单线规模相对小且灵活，总投资少，生产周期短的特点使其逐渐成为铝箔生产的主流前道工艺。公司是首批用铸轧料做铝箔的企业，因此生产成本低于大部分同行业公司。
采用国产设备降低成本。公司生产经营过程中贯彻精细化的战略，用性能优越、价格优惠的国产先进设备代替昂贵的进口设备，并在扎实的研究基础上对其进行工艺改造，有效降低生产成本的同时大幅提高了生产效率，强化了公司的规模优势。
规模、工厂选址等也有助于成本降低。公司全面实施降本增效战略，除生产工艺的改进外，经营、采购、物流、人力等其他方面也采取不同措施进一步降低成本。
3.4.产能：产能建设领先行业
公司加快产能建设,放产巩固龙头地位。年公司市占率位于行业第一。目前公司具备多个在建项目，预期在年集中放产。受益于公司拥有的大批海内外优质客户，有助于公司化产为销，实现公司市占率的进一步提高。
电池箔产能稳步提升，预期电池箔产销占比持续扩大。
预期未来随着在线项目逐步实现放产，总产能将继续提升，预计公司年产能或将达33万吨。预期销量平稳增长。
由于公司深度锁定大量优质客户，化产为销能力稳定，预期未来销量将继续稳步增长。
电池箔销量也将保持高速增长态势，年电池箔销量为5.57万吨，预计-年公司电池箔出货量将分别达到12/24/26万吨。
4.盈利预测与报告总结
4.1.盈利预测
对公司-年公司经营情况做出如下假设：
（1）电池箔：公司在建电池箔项目23年实现放产，假设-年销量分别为12/24/26万吨，铝金属作为能源载体，受宏观经济及地缘政治影响或将维持高位，其次涂碳技术或将给电池箔业务带来盈利增长。电池箔营业收入分别为41.78/78.48/85.02亿元。
（2）空调箔：-年销量分别为21/19/17万吨，营业收入分别为46.81/40.96/35.75亿元，产能逐步减少。
（3）单箔：-年销量均为18万吨，营业收入分别为50.07/46.26/46.26亿元，预期不会进一步扩产。
（4）双零箔：-年销量均为14万吨，营业收入分别为43.14/41.58/40.18亿元，预期不会进一步扩产。
（5）普带板：-年销量均为9万吨，营业收入分别为18.62/17.99/17.53亿元，预期不会进一步扩产。
（6）其他：其他产品均无扩产计划，营业收入在12亿元左右。
（7）其他业务：预期-将保持稳定增长，营业收入分别为9.45/12.29/15.98亿元。
4.2.报告总结
根据证监会《上市公司行业分类指引》（年修订），公司属于制造业中的有色金属冶炼和压延加工业（代码C32），我们选取同行业万顺新材、神火股份、南山铝业、天山铝业作为可比公司。
公司为锂电铝箔龙头，成本管控能力出色，考虑到内蒙古基地及海外电池箔项目逐渐投产，预计-年公司电池箔出货量将分别达到12/24/26万吨，归母净利润分别为13.55/19.63/21.62亿元，对应PE分别为15.26x/10.54x/9.57x。
5.风险提示
行业竞争加剧风险；行业政策变化风险；公司产能建设不及预期风险。
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