（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃，彭博，张玉洁，朱雨涵）
晨光生物：植物提取隐形冠军，横向扩品种增收入，纵向延伸提利润率
业务概况：植物提取龙头，多品种世界领先
从曲周县城走向世界，三大植物提取产品全球规模第一。晨光生物深耕植物提取行业二十余年，主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白等6大系列上百种产品，从河北曲周走向全球市场和原材料产区，多品种位居世界前列。年曲周县五金厂改制，厂长卢庆国筹集38万元资金兴建曲周县晨光天然色素有限公司，全面转舵生产辣椒红色素。年建成全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。年新疆晨光天然色素有限公司在库尔勒成立。
年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后，年登陆深圳创业板。全球化资源配置上，公司首家海外子公司印度晨光年进行试生产开启全球化布局，随后在、、年分别在赞比亚和美国成立子公司。公司目前形成了成熟的多品种发展模式，辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种已位居世界第一，并持续打造出花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等规模较大的第二梯队品种，并在印度、赞比亚布局等海外优势产区布局原材料基地。
股权和管理：员工持股绑定长远利益，打造奋斗者平台
创始人卢庆国先生为公司实际控制人，高管团队长期稳定。由于公司前身晨光天然色素厂属于集体所有制企业，股东基本上是以企业职工为主体的自然人，因此上市初期的股权结构相对分散。年完成定增后，董事长卢庆国持股比例由不足10%提升至18%以上，公司股权结构更加稳定。上市以来卢庆国先生从未减持公司股份，且在年6-12月增持了彼时总股本0.54%的股份，彰显了对公司长期发展的信心。公司高管团队稳定，除卢庆国先生一直担任董事长外，副总经理陈运霞、李凤飞、连运河、财务总监兼董秘周静、子公司晨光科技总经理韩文杰等高管人员均自公司成立之初即在公司工作任职。
员工持股比例高，绑定长远利益，重视员工激励，坚持“人与企业共发展”。一方面，公司在成立初期就形成了较为广泛的员工持股，年上市前公司名自然人股东和4名法人股东持股占比分别为85.03%和14.97%，其中自然人股东以公司中高层管理人员、骨干员工为主；另一方面公司年次对5位高管和位中层、业务骨干授予共计.5万股限制性股票，得益于业绩完成度较好顺利完成。在日常管理中公司一贯坚持“人与企业共发展”的理念，在激励方面，倡导一个人干2个人的工作拿1.5倍的工资，年如期兑现员工收入三年翻番的目标，在多年来充分激励的基础上，年进一步优化了员工薪酬体系，为引进更多高端人才创造条件；在人才培养方面，公司不仅是河北省首家自主评审高级职称的民营企业，全体中层及以上干部坚持每周五晚上集体学习培训，多年雷打不动更是难能可贵。
平台化经营兼顾规模和效率，打造最好的干事平台。植提提取行业具有品种多、单品规模有限的特点，因此公司采用平台化模式运营和事业部机制，通过赛马机制激励各品种充分发展，对于有潜力、发展势头好的品种会逐渐倾斜更多资源，同时共享种植基地、生产工艺和研发成果，充分利用好规模效应和技术优势。年公司深入一线开展考核激励情况调研，持续优化考核激励机制。各部门在奖金分配中以业绩和专项任务作为考核重点，发挥了考核激励的指挥棒作用，充分调动了广大员工的工作积极性；事业部按五年期目标考核的长效考核模式初见成效，在完成当前目标的基础上，进一步谋求中长期的发展优势和竞争力，激发了员工的创造性、积极性。
财务数据：业绩快速增长，稳定性有望增强，ROE持续改善
营收保持较快增长，植物提取主业稳定性有望持续增强。公司营收从年上市时的5.84亿元快速增长至年的48.74亿元，除年由于原材料价格大幅下降和出口退税风波影响出现负增长，其他年份均实现正增长，-年增速较慢主要由于彼时主力品种行业产能过剩、竞争加剧；年起随着行业出清，收入重返快速增长，-年营收CAGR达18%。
其中，主力业务天然色素/香辛料/营养及药用类产品（以下简称“植提业务”）-年营收CAGR达17%，近三年棉籽业务对收入增长的拉动更为明显。公司年前三季度营收47.96亿元，同比增长50%，其中天然色素/香辛料/营养及药用类植提业务收入20.02亿元，同比增长22%，继续保持较快增长；棉籽业务收入26.00亿元，同比增长80%，增速较高主要由于新产能投放，23年起增速将回归平稳。棉籽业务性质更偏向大宗农产品加工，毛利率低但收入体量大，因此对各项财务指标有所扰动，植物提取主业才是公司业绩的主要来源。
利润端历经波动，近三年复合增速在30%以上。公司归母净利润由年的0.12亿元增长至年的0.75亿元，之后由于植物提取行业竞争加剧、外部政策、对个别产品市场动向把握不足、时IPO募投产能投放后费用折旧增加等原因，公司毛利率和净利率从上市后到年持续下滑，净利润在-13年大幅减少；-年盈利能力持续回升，归母净利润由0.92亿元增长至3.52亿元，CAGR达31%，年前三季度归母净利润3.37亿元，同比增长30%，植提业务毛利率由年的13.5%提升至年的23.9%，年之后整体毛利率下降主要由于毛利率较低的棉籽收入高速增长，拉低了表观毛利率。
单一品种呈现“周期成长”特征，品种结构多元化有助于提升盈利能力稳定性。随着主力产品逐渐成熟和品类扩张，单一品种下游需求爆发性增长对公司业绩拉动的弹性在降低，三大主力产品占植提业务收入比重由年的93%降低至年的不足70%；但另一方面“东方不亮西方亮”，品种结构的多元化有助于提升整体盈利的稳定性。分季度拆分植提业务和棉籽业务毛利率，可以看到年以来植提业务的毛利率波动性在减弱，盈利能力日趋稳定。
现金流、资产负债结构受经营季节性影响，调整计算后更能反映真实情况。由于上游农作物收获集中在每年特定几个月中，下游需求刚性稳定，因此公司经营呈现季节性集中采购、全年生产销售的特点，每年4季度是原材料集中采购季，用于当年4季度和次年1-3季度的生产销售，因此每年前3季度净现金流大幅为正，单4季度净现金流大幅为负，由于业务规模持续扩大带来的采购规模扩大，财务年度的净现金流往往为负，年净现金流较多是由于当时全球疫情影响尚不明朗，公司稳健起见在20Q4控制了原材料采购规模。若我们以Q4至次年Q3这样的经营周期重新计算现金流和净利润，则会发现二者较为匹配，且年以来现金流改善明显。
同样的，季节性也会导致较高的经营杠杆，存货和短期借款在Q4（年报）为峰值，之后随着产品销售而下降，公司可以利用融资优势扩大采购规模，有利于在周期底部逆势提升份额。资本开支主要是在原材料主产地建厂、海外原材料基地等，其中主要是土地和厂房，设备占比不高，历史上看公司某一产品的市场地位往往会伴随着在优势原材料产区工厂的落成而明显提升。
兼顾公司长远发展和股东回报，ROE持续改善。随着盈利能力改善和经营效率提升，公司ROE持续改善，年平均ROE达14.5%。融资方面，公司在年IPO后进行过两笔股权融资，分别为年定增融资3.48亿元、年可转债融资6.3亿元（绝大部分转股）；分红方面，公司自上市以来坚持每年分红，平均分红率在20%左右，同时还在-年间累计耗资2.43亿元回购注销了占总股本6.04%的股份。
成本端原材料占比达95%，销售端直销为主经销为辅，客户结构分散。年公司整体和棉籽子公司的原材料/营业成本比重分别为94.9%和92.3%，植提业务原材料占比在95%以上，原材料采购价格和提取得率是影响成本的核心因素。分销售模式看，年直销/经销收入分别为39.8/9.0亿元，毛利率分别为13.2%/21.7%，由于棉籽产品基本以直销为主且毛利率远低于植提业务，因此拖累了直销毛利率。若剔除棉籽业务，植提业务经销:直销结构约为1:2，直销毛利率更高。公司客户和供应商集中度都很分散，年前五大客户/前五大供应商占比分别为10.6%/13.1%，以年可转债募集书披露数据为例，年前五大客户均为畜牧、饲料企业，年最大的植提业务客户是美国天然香精香料综合供应商KALSEC公司，晨光对其销售额万元，占当年植提业务比重不足3%，可见植提业务客户较为分散。
战略驱动：三步走战略清晰，迈向大健康产业
“三步走”发展战略志存高远，执行力持续兑现。在卢庆国先生领导下，晨光在发展初期虽然收入利润体量较小，但始终秉持“建成世界天然提取物产业基地，为人类健康做贡献”的远大发展愿景。为此公司早在多年前就制定了“三步走”战略，并展现出了扎实的执行力：第一步：辣椒红产销量做到世界第一，公司实现上市。这一步已实现，并仍在持续扩大产品市占率和成本优势。第二步：是做成十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地，远期实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量。第二步正在逐步实现中，是现阶段的首要目标，目前公司的辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品的产销量已连续多年位居世界第一，花椒提取物、甜菊糖苷、姜黄素、番茄红素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等一批天然提取物产品的产销量快速增长，推动公司稳步健康发展。
第三步：做大做强保健品、中药提取等大健康产业，为人类健康做贡献。这是公司的远期目标，目前只是探索布局中，预计不会对资源投入和报表造成实质影响，近5-10年仍明确专注于当前主业，不会过多涉足涉足C端业务。
棉籽业务：未来独立发展，有望贡献稳健盈利
棉籽业务下游以饲料加工、农牧业为主，生意属性偏大宗。棉籽类产品包括棉籽蛋白、棉籽油、棉短绒、棉籽壳等，公司的棉籽业务分为加工和贸易两大类，棉籽产品加工年收入13.9亿元，占棉籽收入的63%，产品收入以棉籽蛋白、棉籽油为主，棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽饼粕中，可以作为价格较高的大豆浓缩蛋白、鱼粉、肉骨粉的替代品，客户主要是饲料厂家，棉籽油则广泛用于生产调和油；棉籽产品贸易年收入8.1亿元，占棉籽收入的37%，主要是公司综合利用供应商、客户及行业信息资源、自身资金与物流等优势，在棉籽行业上下游开展相关贸易业务，主要客户为畜牧养殖企业等。
新产能投放驱动21-22年棉籽收入快速增长，对锁经营模式保障盈利稳定。棉籽加工业务由产能驱动，公司棉籽业务收入-22年增速较快，主要由于这两年陆续有新产线投放，目前未来2-3年暂无新建产能规划。公司目前拥有四条棉籽加工生产线，分布在新疆克拉玛依、图木舒克、喀什和河北邯郸，棉籽年加工能力达76万吨；经营模式上，棉籽类产品价格波动较大，公司为控制经营风险，自年开始基本全部采取了对锁的经营方式，使得公司经营风险可控、盈利稳定且可预期，对锁经营模式具体操作为在采购棉籽的同时，公司根据历年加工数据推算各类产品产出量，同步进行预售，锁定加工利润，可以实现订单的快进快出，避免行情波动带来的较大经营风险，保证公司经营利润的稳定性。棉籽子公司晨光科技-22H1归母净利润分别为0.56/0.35/0.54/0.50亿元。
新建35万吨棉籽加工产能，棉籽业务未来有望再上台阶。公司年2月6日发布公告，棉籽子公司晨光科技拟在新疆巴州焉耆县投建“年加工35万吨棉籽项目”，预计总投资4.55亿元（其中固定资产投资2亿元，流动资金投资2.55亿元），资金来源为新三板挂牌募集资金和棉籽子公司留存利润，不需要母公司追加投资，建设期限预计15个月，项目建成后可年加工毛棉籽35万吨，产出脱酚棉籽蛋白14.02万吨，短绒3.75万吨，棉籽油4.46万吨，棉壳11.37万吨。
棉籽子公司挂牌新三板，独立发展再上新台阶。与植提产品相比，棉籽产品更偏大宗，贸易类业务也类似于供应链服务，商业模式、竞争要求等于植提业务有较大区别，因此公司在年将棉籽板块进行了重组整合，成立了新疆晨光生物科技股份有限公司，并于年8月在新三板挂牌，棉籽业务独立运营更进一步，一方面有利于完善棉籽板块的治理结构、拓宽融资渠道，另一方面也有利于更聚焦植提主业发展，更清晰地向市场呈现主业盈利能力、竞争优势等相关指标。
核心竞争力：以管理为基石，凭借原材料和研发优势，突破行业规模瓶颈
植物提取行业：健康需求驱动增长，格局高度分散
植物提取物是以植物为原料，按照对提取的最终产品的用途的需要，经过物理化学提取分离过程，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，而不改变其有效结构而形成的产品。按用途不同，可以划分为天然药物和营养提取物、天然色素、天然香精、香辛料提取物、其他功能性添加剂等，主要应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品、日用品等行业。相比人工合成的色素、香精、添加剂等，天然植物提取物最大特点在于安全性高、副作用小，相应地成本也一般更高，产业离原材料近，原材料占成本比重高达95%。相比酵母、赤藓糖醇等需要经过发酵反应才能生产的食品添加剂，虽然严格意义上不属于植物提取物，但在上游原材料、下游应用方便有诸多相似之处，因此我们在本报告也纳入对比讨论。
植物提取物的品种众多，进入工业提取的品种有多个，单个品种的市场规模多在数千万至十几亿元范围、相对有限，因此行业格局高度分散。目前进入工业提取的植物提取物品种已达多种，特点在于细分品种繁多、单品规模较小，因此权威的行业数据较少，据渠道反馈规模较大的甜菊糖苷目前全球规模在30-50亿元人民币，辣椒红全球规模在15亿元左右，大量品种市场规模在5-10亿元级别。根据中国医药保健品进出口商会统计，年我国出口金额前五的植物提取物包括甜叶菊提取物、辣椒色素、薄荷醇、桉叶油、万寿菊提取物。
由于下游客户分散且对植物提取物存在差异化需求、提取物在最终产品中的占比很低、需要用到的添加剂种类又较多，因此有一批加工企业会外购基础提取物进行深加工或复配（如陕西嘉禾生物、山东天音生物），以满足不同场景的个性化需求，本质上赚了一部分经销商角色的“钱”。对于基础成分提取物企业（如晨光生物、莱茵生物），这类从事复配和深加工的企业对其销售贡献也并不低。由于单个品种的市场规模不大，在各个单品所处的市场中，具备综合实力的企业较少，龙头企业凭借规模、技术、管理等优势，可以快速提高市场份额，越来越多的单品逐渐进入垄断竞争或寡头垄断的市场格局。
植物货值低、提取物货值高，工艺流程较短，原料导向特征鲜明。由于植物货值低、不便运输储存，因此植物提取物的加工企业最初往往分布在原材料主产区。随着部分企业如晨光生物随着规模扩大，为了规模效应最大化降低生产环节成本、同时节约运费，会在原材料产地将辣椒、万寿菊等植物加工为颗粒、粉状半成品，当某个原材料基地规模足够大时，也会选择在当地直接建厂生产成品。相比其他食品添加剂制造业，植物提取行业在加工端的资产也比较轻，设备产线投资的绝对额并不高。
由于功能和下游应用场景众多，每种植物提取物需求的驱动力各有不同，但健康意识、食品安全监管是共性推动力。根据中国海关数据统计，年至年我国植物提取物行业出口额年复合增速为13.35%，年出口额达到23.72亿美元。新冠肺炎疫情发生以来，植物提取行业仍然保持快速发展，根据中国医药保健品进出口商会数据统计，年，我国植物提取物出口额达30.3亿美元，同比增长23.9%；年上半年，我国植物提取出口额达17.65亿美元，同比增长28.19%，继续保持良好增长态势。
天然植物提取物作为食品添加剂，是食品工业的重要原料。消费者在追求食品健康、营养、卫生的同时，逐渐寻求时尚的外观与口味，市场需要更多的新产品满足人们对于食品的色、香、味、营养的综合需求，食品工业的发展带来对食品添加剂种类和需求量的快速增长。天然色素、香辛料提取物、营养类植物提取物为复配型食品添加剂提供了丰富多样的原料，复配型食品添加剂将几种乃至十几种食品添加剂按照一定比例复合而成，提供更为均衡的营养，改善食品的感官体验。在食品工业稳定发展、消费者多元化需求不断增加的有利条件下，食品添加剂行业有望持续高速发展。
健康追求无止境，天然提取替代化学合成是大势所趋。近现代科学技术的进步使得植物提取行业逐渐向着工业化发展，自20世纪80年代以来，人类“崇尚天然，回归自然”的呼声越来越高，植物提取行业作为一个新兴的行业在欧美国家率先兴起。凭借丰富的植物资源和成本优势，我国植物提取行业从年代开始起步，越来越多的中国企业开始出口植物提取物至欧美国家。年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇，植物提取行业快速发展成为备受
